2008年以來，全球股市的連環暴跌，除了次貸風暴仍未平息以外，日圓利差交易部位大量平倉也是許多交易員討論的焦點。本文嘗試探討利差交易(carrytrade)的發展過程、交易方式、以及利差交易如何將單一貨幣的利率政策、匯率走勢與全球股市、固定收益市場、匯率市場彼此相互產生連動，以及其中衍生的相關風險。
低買高賣的利差交易
利差交易的主要原理為借入低利率的貨幣，再用於投資收益較高的資產，如新興市場股票，或持有利率較高的貨幣或債券，以賺取利差。利差交易為全球投機客、外匯交易員、避險基金等普遍採用的交易策略，全球利差交易的主要借入標的貨幣為日圓，因為日圓自1990年泡沫經濟以來，長期利率極低，利率水準趨近於0，因此借入日圓的成本極低；然而日圓利差交易者必須承擔日圓的匯率波動風險，一旦日圓的匯率大幅升值，利差交易者將面臨極大的匯兌損失，而為了避免損失擴大，交易者會迅速出脫手中資產以回補日圓部位，因而利差交易間接提高了日圓等低利率貨幣與全球金融市場的連動性，同時也使得市場潛在風險大幅提高，單一貨幣的劇烈波動可能快速引發原本看似無關的其他市場的連鎖反應。 近年來，許多避險基金因單一貨幣市場的突發事件，產生大幅虧損：1998年俄羅斯金融風暴，盧布匯率自１美元兌6盧布，急速貶值至1美元兌21盧布，並進一步發生俄羅斯公債倒帳，使索羅斯基金一天之內虧損達十億美元，長期資本管理基金並因而破產，回補大量的日圓空頭部位，造成同一時間，日圓兌美元匯率自1美元兌145日圓，大幅升值至115日圓，引發全球日圓回補熱潮，全球 市場皆遭受衝擊，美國大型避險基金老虎基金的日圓套利交易部位也因而產生大幅虧損。 日圓在日本政府實施長期的零利率政策後，近期雖然隨著日本景氣循環落底，開始有升息動作，但目前利率水準仍相當低，僅有0.5%，與全球主要貨幣仍有一段差距，因此日圓仍然是全球利差交易者借貸成本最低的主要融資貨幣。 在全球主要貨幣之中，日圓與瑞士法郎的利率水準最低，為最受歡迎的利差交易融資貨幣。相對地，這些融資資金主要投資於高利率國家的市場為主，如紐西蘭、澳洲、美國等地，投資標的主要為債券等固定收益商品，近年來利差交易者為了追求更高的收益率，有將交易槓桿放大、投資標的逐漸擴散至高波動率新興市場股市的趨勢，因而提高了交易的潛在風險。 當日圓匯率保持穩定時，利差交易可以賺取豐厚報酬，然而當日圓大幅升值時，利差交易者將賣出手中資產，以平倉日圓部位，造成新興市場股市和高利率國家債市的大幅修正。2006年3月，日銀宣示升息決心，造成日圓匯率自1美元兌118圓升值至109圓附近，引發同期MSCI新興市場指數大幅下跌，為日圓匯率與新興市場走勢具有關聯性的例子。 全球主要貨幣之中，瑞士法郎的利率水準亦相當低，僅次於日本，但仍略高於日圓。雖然借入瑞士法郎的成本因而高於日圓，但瑞士法郎的波動率較日圓為低，因利差交易資金規模龐大，交易者對日圓匯率波動風險極為敏感，因此低波動率的瑞士法郎成為利差交易者在日圓之外的主要替代融資貨幣。另一方面，瑞士法郎與日圓的相關性不高，約0.37，在分散風險的考量下，也有利差交易者同時運用日圓與瑞士法郎來進行資產配置。 由於利差交易者大量融資日圓及瑞士法郎等低利率貨幣投入高利率固定收益商品及新興市場，成為提供全球市場流動性的主要來源。除了日圓之外，全球另一個主要的流動性提供來源為油元。產油國手中擁有龐大的油元現金部位，並投資於全球市場，因此當油價上漲時，產油國的資金較為充裕，借入日圓的需求降低，帶動日圓貶值，相反地，當油價下跌之時，市場就有較大的需求去融資日圓以取得投資資金，因而引發日圓升值。觀察油價與日圓匯率的走勢，的確存在這樣的反向關係。
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