美國經濟自2009年谷底復甦已邁入第114個月，隨美中貿易摩擦硝煙四起、川普減稅效果陸續消退、聯準會陸續升息並縮減資產負債表，投資人不禁好奇此輪經濟成長及股市多頭是否屆臨尾聲?能否自領先指標預測景氣變化及投資意涵?春江水暖鴨先知，長短天期公債間殖利率的曲線變化即扮演著預示景氣榮枯的水晶球，指引前方股債趨勢的多空脈絡。
長短天期公債利差轉負作為經濟衰退領先指標的邏輯意涵
長短天期公債殖利率曲線變化，係以縱軸為收益率、橫軸為到期期限，點繪分佈關係且其常為一條正斜率曲線，通常以10年減2年、或者10年減3個月的公債利差，對於經濟榮枯的準確預測效果更高。
長短天期公債利差作為景氣領先指標，其經濟意涵有二。一來，短天期公債殖利率通常伴隨聯準會升降息預期，長天期公債則反應市場對經濟成長動能及通膨預期，當經濟動能及通膨預期上揚，投資人對未來升息預期升高、長天期公債殖利率即上升以彌補投資人未來的流動性及利率風險；反之，景氣趨緩、通膨預期下降時，長天期公債殖利率隨之下降，甚至低於短天期公債殖利率，即形成所謂的殖利率曲線倒掛。其次，銀行通常以同業間融資甚或短中期存款為資金源，進行較長天期的企金房貸放款，賺取期間借短貸長、期限錯配的利潤差；但當短期籌資利率高於長期放款利率時，銀行盈利能力及放貸意願將受侵蝕，甚至引起金融市場資金緊俏、流動性短缺。
殖利率曲線、長短天期公債利差與景氣榮枯興衰息息相關，1970年代起至今，美國已歷經了五次衰退前都曾出現殖利率曲線倒掛、長短天期利差轉負，紐約聯準會更依此架構建立衰退機率模型，對應今年殖利率曲線平坦化，模型估算未來一年美國衰退機率緩步上升但仍僅有15.8%。
總經環境影響單一指標判讀準確度
但以殖利率曲線作為評估指標是否萬無一失?著名的爭論在於2005年前聯準會主席葛林斯潘任內，其升息僅拉抬短債利率但長債利率文風不動，也被稱為「葛林斯潘難題」，後經研究發現，新興國家累積龐大外匯存底構成龐大美債買盤而壓低長債利率。此外，長期潛在經濟增速及生產力趨降、石油危機後的通膨預期定錨，甚如08年金融風暴後主要央行採用量化寬鬆等非傳統貨幣政策，均使長天期公債殖利率承壓，殖利率曲線預測經濟衰退的可靠性隨之下滑。正因為可能的「這次不一樣」，讓聯準會官員強調殖利率曲線及景氣衰退與否兩者相關但非因果關係，解讀殖利率曲線甚至擬定利率升降也需更謹慎。
僅以長短利差操作可能過早賣股，但預示景氣趨緩意味配置更重平衡
過去1970年至2009年間五次美國衰退過程中，殖利率倒掛領先衰退月數介於11至18個月不等；且當曲線倒掛出現但尚未衰退期間，美股標普500指數四次續漲僅一次下跌，平均期間報酬仍達6.6%，意味若僅隨長短利差倒掛操作，可能過早賣股、錯失漲幅。若以殖利率曲線並納入失業率、薪資增速變化甚或公司債信用利差等，將可增加景氣興衰預測準確性。
整體而言，殖利率曲線隨聯準會升息而趨於平坦，雖稱衰退尚早但亦底定景氣循環偏中後段放緩走勢，資產配置宜相應減少高波動、景氣循環關聯度高，如能源、原物料、金融產業類股，並增加核心消費、公用事業類股甚或債券型基金以平衡波動、持盈保泰。
(復華投信提供)