美債殖利率何去何從?
眾所週知，聯準會所採取的非常規貨幣政策，已對美債殖利率造成影響。其大規模量化寬鬆資產收購計畫，目的在於「壓低長期利率」和振興經濟活動。從此以往，聯準會內部的討論將著重於應否繼續維持非常規的政策。 以利率政策而言， FOMC 於 12 月宣佈，聯準會基金利率水準將取決於就業市場的復甦狀況，並承諾只要失業率高於 6.5% 且通膨低於 2.5%， 將維持現行利率水準不變。 這種種的因素勢必影響 2013 和 2014 年的美債殖利率曲線。既然市場上普遍認為美國的利率過低，我們另外提出幾個指標，藉以評估債券利率的「合理水準」。
一般評估長期名目利率「合理水準」的方式，乃是追蹤名目利率與名目 GDP 成長率之間的關係。 就美國而言， 依此方式可推估出 10 年期公債殖利率理當介於大約 3.5% 和 4% 之間， 目前的殖利率則為 2%。
圖1：美國10年期公債殖利率與名目GDP成長率
長期來看，這樣的差異關係相對來說是好的，但與均衡水準的乖離程度非常可觀，也可能維持數年。還有更加仰賴實證經驗的其他模型，足以解釋長期的利率變化。在本文稍後也會提出其中一種方式。許多變項足以影響債券殖利率。對於未來短期利率的預期，是其中主要的一項。針對 3 個月國庫券的 1 年期預期（如市場調查的預期值），也可大致解釋長期利率水準。當然，貨幣政策在決定債券殖利率趨勢上，具有關鍵性角色。境外的需求亦有著重要的影響力。前聯準會主席葛林斯班 (Alan Greenspan)，認為 2005-2007 年間，長期債券殖利率在貨幣緊縮情況下，維持低水位一事，仍是個「謎」：數項研究指出，實際上，外國央行在此期間內大量購入美國政府債券，嚴重壓低了美國利率。不到幾年的光景，次債危機爆發之際，聯準會祭出收購公債計畫和扭轉操作（出售 4000 億美元短期債，購入同等金額的長期債），同樣也壓低利率水準。
我們因此採用簡單的經濟模型（普通最小平方法），並考量 3 個月國庫券的 1 年期預期和外國投資人所持的鉅額公債，以及聯準會所持有的部位。依據此模型，外國人持有可流通公債每增加 1 個百分點，10 年期公債殖利率便會減少 5 基點；該比率在 2007 年底，已自 2002 年底的 40% 上升至 58%，因此使得 10年期公債殖利率下降約 90 個基點，足以說明期間內長期利率何以維持低水準。
圖2：由非美國居民持有及聯準會持有之可買賣的美國債比例
套用相同模型，聯準會持有可流通公債每增加 1 個百分點，則會使 10 年期公債殖利率降低 7 個基點。 儘管如此，我們在分析此變項時仍應謹慎處理，因為聯準會持有的可流通債券比例，在2012
年時已自動由 18.2% 降至 16.2% （未購入公債且總債務增加），且一直到 2013 年 1 月收購 450 億美元政府債券之前， 都並未上揚。實際上，聯準會
2011 年收購的政府債券數量，僅使得所持可流通債券比例恢復至 2000 年代的水準。最後，不論我們是否將 3 個變項皆納入考量，或單就短期利率預期值進行評估，根據此模型，美國
10 年期公債殖利率目前應接近 2.5% 的水準。
2013 年本模型的均衡值走勢為何？聯準會宣稱的貨幣政策計畫之下（失業率高於 6.5% 時，利率水準會維持幾近於零）， 對 3 個月國庫券的 1 年期預期在2013 全年尚不致出現大幅變動。隨著公共債務揚升， 儘管 QE3 仍繼續運作，但 2013 年「聯準會持有的政府債券比例」變動僅可能溫和上升。基本上，上述模型的均衡值在 2013 年可能將維持不變。 雖然我們認為美國長期利率，今年將持續以穩健的步調上揚（2013年底目標為 2.5%），基本面並不足以支撐其急遽走高。
圖3：美國10年期公債殖利率與經濟模型計算之應當均衡
在 QE3 的各種措施當中，聯準會也每月將定期購入 450 億美元的政府債券及 400 億美元的不動產抵押債，藉此「壓低長期利率」。此方案影響最大之處在於，事前並未預設退場時間點，和先前的QE1 和 QE2 迥異。
不可否認地，一波一波的量化寬鬆計畫已對美國利率水準造成了重大影響（仍遠低於均衡值），但對於美國政府債券的吸納程度，仍待觀察。
美國公共債務水準仍居高不下（根據 IMF 資料，2012 年總額佔 GDP 的 -8.7%，2013 年則佔GDP 的 -7.3%），且聯邦政府對市場提供的融資數量甚鉅（2012 年約為 1.14 兆美元）。至於2013 年，淨融資需求將可能高達 9500 億美元（美國和許多其它政府不同，並未宣布未來一年的融資計畫）。假設 QE3 將持續至 2013 年底，聯準會直接收購的政府債券總額將達 5400 億美元，就能滿足美國政府逾半的融資需求。此外，聯準會將收購的 4800 億美元不動產抵押債券，也是一種間接收購政府債券的方式：投資人可運用出售不動產抵押債券所取得收益的部分或全部，購入政府債券。這意味著聯準會可藉由 QE3，籌措美國 2013 全年度預算的全數財源。在此環境下，美債的信用風險溢酬不易上升，起碼可持續至 QE3 退場。
FOMC 的 1 月份會議紀錄，使得市場對於 2013 年 QE3 政策能否持續的疑慮上揚：他們指出政策有其好處，但也由於聯準會計劃進行更密切的監控，造成更多成本。 柏南奇 (Ben Bernanke) 2 月底在國會進行政策報告演說時， 駁斥相關疑慮，表示政策所帶來的正面貢獻，較成本考量更為重要。因此，2013 年底前 QE3 政策仍將持續。
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