現時的市況如何？
儘管環球增長前景日趨不明朗，而且金融市場反覆波動，但美國經濟的整體基本因素持續反映聯準會將進一步調高政策利率。然而，升息時機仍然取決於數據，其後緊縮貨幣政策的步伐亦然。對比大蕭條後的經濟復甦時期，這次復甦下的經濟增長、通膨和新增職位均顯著較慢，而各國地區推出非傳統貨幣政策亦不同於以往（量化寬鬆及／或負利率政策）。
具體來說，釐清升息環境的差異至為重要，因其可影響固定收益的回報。若升息週期較預期積極，應會增加價格的下行壓力；同樣，利率正常化的進程較溫和，則為固定收益投資者締造較利好的環境。
哪些因素主導目前的利率週期？
美國整體通膨未有回升，是阻礙聯準會大幅升息的主要障礙之一。背後的原因有三。首先，油價自2004 年初的每桶100 美元下跌至目前的每桶30 美元，導致整體通膨（2015 年1 月至2016 年1 月的平均為年增率1.8%）與較穩定的「核心」通膨（撇除食品及能源）存在1.7 個百分點的差距，後者僅在同期平均年增率上升0.1%。
其次，廣泛美元指數（美匯指數）在去年大部分時間徘徊於2003 年以來高點，加上能源價格下跌（特別是油價），亦令進口價格較去年平均年增率下跌10%。
第三，美國工資通膨尤其疲弱，在2015 年第四季平均年增率上升2.5%，僅略高於過去五年大部分時間呈現的2.0%。因此，以市場為基礎的通膨預期指標仍然溫和，現時處於1999 年來的最低水平，聯準會主席耶倫近日亦曾提及有關數據。但重要的是，受訪消費者的預期雖然偏低，但仍相對穩健及高於金融危機時的水平 － 當時油價僅在2009 年初徘徊於低點（約每桶35 美元）兩個月，其後迅速反彈至年底的每桶80 美元。另一個決定利率走勢的因素是聯準會的最終利率預測，尤其是長期利率。在2012 年初，當局預測未來五年左右的長期利率為4.25%，但其後逐步下降至2015 年12 月的3.3%至3.5%（圖1）。
另一方面，長期增長預測下跌，由2012 年初約2.5%降至2015年12月的2.0%。不過，長期通膨預測則維持於2%的目標水平。因此，只要增長前景預測未獲調高，市場認為最終的聯邦基金目標利率難以上調。
這對投資者有何影響？
投資者應了解未來升息的動力，以作出相應的投資組合配置。現時，美國通膨仍然偏低，即使短期利率上調，長期名義債券殖利率（及價格）應會維持相對穩定，因為長期通膨預期仍然溫和。
就此來說，國際央行政策亦扮演重要的角色。隨著各地央行透過超低政策利率控制通縮趨勢（不少地區正實施負利率政策），全球利率受壓縮的壓力最終將擴大與美國利率之間的潛在差距，吸引海外資金流入，從而略為抵銷美國緊縮貨幣政策的影響。這可以說是十年期殖利率在過去數週面對下行壓力的主因，令殖利率曲線顯著走平（圖2）。展望未來，預期殖利率曲線將在短債帶動下進一步趨平，一如在升息環境下的普遍情況。
此外，一如上文所述，市場亦預期升息週期以極為緩慢的步伐推進，最終將處於相對溫和的水平，故只會逐漸對所有年期債券的殖利率構成上行壓力。投資者有機會把握債券存續期間內的利息收入，（一般佔債券總回報的主要比重），以緩衝整體價格走勢的負面影響。然而，目前的殖利率遠低於過往的升息週期，因此可能削弱緩衝成效。（圖3）。
另一個固定收益投資者需要考慮的重要因素，是在升息週期下可從公債市場以外獲得的投資機會，特別是企業債券。一般來說，升息週期配合總體經濟環境改善，可導致信貸利差收窄，抵銷政策利率上調對廣泛債券價格的負面影響。例如，大部分固定收益資產類別在上一次升息週期（2004 年至2006 年）呈現正回報，當時的經濟環境穩健，政策逐步正常化（與現時相若）。相比過往的升息週期，現時的信貸利差偏大，為投資者提供空間，以在目前的週期獲取足夠的補償。然而，投資者應注意，企業債券市場對總體經濟以外的其他因素亦表現敏感，例如油價（與高收益企業債券尤其相關）。
投資啟示
一如任何其他升息週期，縮短固定收益投資的存續期間或增持現金，有助舒緩利率上調的負面影響，但並不能完全消除。其次，投資於不同年期的債券可使部位具有一定差異，從近日的波動市況可見甚為重要。
在目前屬正增長的升息週期內，投資於對升息敏感度較低，以及較能適應經濟週期（例如企業債券）的不同固定收益證券至為重要。組合投資者亦應聚焦於部位的總回報，包括利息收入，有助抵銷升息導致價格回報下跌的影響。
然而，鑑於成熟市場政府債券的價格偏高及殖利率甚低，在美國升息及油價止穩（帶動通膨回升）的環境下，利率過低難以抵銷價格風險，故政府債券的長期上升潛力有限。然而，較能適應經濟週期的高收益企業債券仍然看好，特別是環球高收益企業債券，多於環球投資級別債券。
（匯豐中華投信提供）